三季度杠杆率稳定，现金流温和改善
我们对110家A股房地产公司财务数据的季度监测分析显示，三季度A股开发商经营性净现金流占总资产的比例有所改善，110家开发商中有46%维持着正的经营性净现金流，高于一季度的28%和二季度的44%。净负债权益比稳定(三季度末为9%，而二季度末为92%)。现金余额/短期债务之比自201年三季度以来首次改善，升至0.91倍，而今年二季度末为0.89倍。
前15大开发商市场份额份额增加以及财务状况改善的程度最为明显
前15大开发商在全国范围内的市场份额明显上升，1-季度为11.9%，而201年为10.8%。由于三季度资本支出占房地产销售额比例较为克制，前15大开发商的经营性净现金流整体改善至正值区间–经营性净现金流在总资产中的占比上升了0.9个百分点，而5家中型/60家小型开发商分别上升了0.0/0.1个百分点。
中期内利润率仍面临压力
开发商的2014年结算毛利率更多地反映出201合同销售额对应利润率(受到房价较2012年上涨以及资本化财务成本上升的共同推动)。因此，三季度22%的毛利率(环比持平，同比下降2个百分点)并未有明显改善。三季度税前利润率环比/同比下滑个百分点至11%，原因在于与三季度较小规模的结算收入相比，当期销售管理费用偏高。我们预计四季度结算毛利率将小幅回升，但由于2014年二季度及之后的房价下调、土地成本上升以及高杠杆率所导致的财务费用上升，2015年和2016年结算毛利率可能将再度下滑。
投资全房
我们研究范围内海外/内地上市开发商较2014年底预期净资产价值分别折让54%/48%、对应0.9倍/1.1倍的2014年预期市净率。我们预计房贷政策的放松将对年内的房地产交易量带来积极影响，从而进一步改善开发商的财务状况。买入：碧桂园(强力买入名单)、万科A(强力买入名单)、保利地产A、乐居、易居中国、华润置地、世茂房地产、龙湖地产、华侨城、招商地产A、万科H、融创中国。
卖出：方兴地产、金地集团、仁恒置地和世茂股份。主要风险：开发商财务实力显著改善/恶化；宏观经济状况/政策调控放松好于/坏于预期。
三季度杠杆率稳定，现金流温和改善
截至2014年三季度末，我们季度监测报告中所分析的110家A股开发商在全国40个大中城市房地产销售额中的占比从201年年底的29%上升至1%。在2010年以来多轮政策调控下这些开发商的市场份额不断扩大，在最近行业下滑期间也如此(图表1)。
110家A股开发商三季度来自房地产销售的现金流入与二季度持平(环比上升1%)，资本支出占房地产销售额的比例保持稳定，为81%，而二季度为79%。因此，这些开发商的经营性净现金流温和改善–46%的开发商维持了正的经营性净现金流，高于一季度的28%以及二季度的44%，主要受到大型开发商的推动。前15大开发商的经营性净现金流总体改善至正值区间。
三季度短期债务占总债务的比例(图表4)为5%，较去年三季度持平。行业整体债务水平小幅增长4%。净负债率微幅升至9%，而二季度末为92%，现金余额在短期债务中的占比自201年三季度以来首次改善，升至0.91倍，而二季度末为0.89倍(图表5)。
中期内利润率仍然面临压力
三季度毛利率环比持平于22%，但同比下降了2个百分点。我们认为毛利率疲软主要是由于过去一年资本化财务成本的上升，这部分抵消了201年房价的上涨(于2014年结算)。三季度税前利润率环比/同比下滑个百分点至11%(图表6)。我们认为2011年四季度至2012年一季度低价房地产销售(前一周期谷底)的结算效应逐步消退，但销售管理费用和利息费用上升可能将抑制税前利润率的复苏潜力。
前15大开发商的市场份额和财务状况改善程度最为明显
我们将这110家开发商按资产规模进一步分成三类：(1)前15家大型开发商，在这110家开发商截至2014年三季度末的总资产中占比67%。这一类开发商的总资产均高于人民币45亿元；(2)5家中型开发商，每家公司的总资产位于人民币9亿元和425亿元之间，在110家开发商总资产中占比26%；()60家小型开发商，每家公司的总资产低于人民币9亿元，在110家开发商总资产中占比7%。
图表6显示了我们的主要发现：
前15大开发商的财务状况改善最为明显：前15大、5家中型以及60家小型开发商的净负债率分别变化了0个百分点、4个百分点和-2个百分点。经营性净现金流占总资产的比例环比上升了0.9个百分点、0.0个百分点和0.1个百分点。由于资本开支占房地产销售额的比例较为克制，前15大开发商的经营性净现金流改善至正值区间。
与201年相比，前15大开发商在全国范围内的市场份额扩张幅度最大，从201年的10.8%升至今年1-季度的11.9%，而5家中型开发商/60家小型开发商市场份额相对稳定。
开发商的利润率环比持平，但5家中型开发商除外，毛利率环比下滑了2个百分点、同比下滑了个百分点。由于销售管理费用和利息费用上升，三类开发商的三季度税前利润率同比下滑了2/1/2个百分点。
