投资要点
“白银时代”房地产各项指标增速均回落，形成新的供求平衡在经历了十几年的高速发展后，房地产行业的主要矛盾由住房短缺转变为结构性过剩，未来销量、投资等各项指标都会下降，形成新的供求平衡。预计2015年商品房销售面积回升7%左右，新开工保持0增长，投资增速继续下滑至8%左右。长期看，城市化迁移及人口教育程度提升将弥补因抚养比上升而正在消退的人口红利，形成白银时代的住宅刚需，而当前人均住房面积较低使得改善性需求仍大量存在。
宽松的行业政策将至少持续至2015年上半年
我国房地产行业政策变动频繁，我们梳理了2008年以来地产政策的变动及住宅销量的变化，发现政策是影响房地产行业短期基本面的重要因素，而其对地产股收益率的影响在多数情况下更是起到了立竿见影的效果。2014年地产政策宽松，以去库存为目标，当前销量回升但库存仍在高位，2015年上半年去库存的主要目标不会发生改变。如果成交量持续高位，则6月前后可能会导致价格的上涨，这时政策走向将存在变数；而如果春节后成交量重回低迷，则政策仍有放松空间，如继续降低按揭利率，降低交易税费，一线城市限购逐渐放松等等。
开发商利润率被压缩，但资金风险降低，净利润增速2015年将回正2014年房价下降，但地价继续上涨，虽然降息可降低2015年开发商资金成本，销售好转后营销费用也将降低，但预计仍然不可抵消土地成本上升和售价下降导致的利润率下降。近几年利润率不断下滑，房企纷纷通过提高周转速度，或“小股操盘”输出管理，寻找轻资产发展模式，因此ROE可能较为稳定。2014年上市房企融资环境发生逆转，股权方面再融资放开，债券方面银行间中票市场向上市房企打开，2015年行业资金断裂风险降低。2014年行业收入增速将有所下降，但高于A股市场，预计10%左右，但由于利润率下降，部分项目需要计提减值准备，今年净利润同比降下滑。2015年随着住宅销量的回升，上市房企收入和利润增速将分别提升至15%和10%。
维持行业“推荐”评级，关注四大主题
行业政策保持宽松，历史上降息周期下地产板块有长期的良好收益，维持行业“推荐”评级，关注四大主题：1)龙头公司：万科A，保利地产，招商地产；2)国企改革：天健集团，中洲控股，深振业A，南国置业；)京津冀板块：华夏幸福，荣盛发展；4)积极转型：华业地产，金科股份，苏宁环球等。
风险提示：
行业政策提前收紧等。
1.“白银时代”房地产各项指标增速均回落，形成新的供求平衡
从1998年开始，我国房地产行业经历了十多年的高速发展，这期间，房地产投资增速常年保持在20%以上，销量和房价快速上涨，房地产企业利润率较高，而经历了十多年的“黄金时代”后，存量住房在2011年达到户均一套的水平，行业矛盾已由整体住房短缺转变为结构性过剩，各区域供需关系不均衡。房地产投资增速自2012年开始连续年在20%之下，开发商利润率收窄。这些均标志着房地产行业“黄金时代”的终结，那么接下来的白银时代如何演绎。
1.12015年销量略回升，新开工0增长，投资增速再回落
1.1.1预计2015年商品房销售面积回升7%左右
自2014年年初，房地产政策开始放松，自供给端向需求端过渡。上半年政策效果不显著，市场销量低迷，价格自5月份开始环比下跌。9月份成交量环比回升，随着限贷放松，10-11月成交量环比持续回暖，11月同比增速由负转正。成交价格10-11月环比跌幅收窄。基本符合我们中期策略报告中的判断。
成交量的回升已从9月持续至12月，12月7城市日均销量创5年新高，那么成交量的回升在2015年是否还能持续？
首先，今年春节较晚，1月份开发商会抓住销量回升的窗口期加大推盘促销力度，1月份成交量仍将保持高位。2-月春节假期过后，预计开发商开始试探性涨价，而成交量将在这种试探性涨价与居民购买力的博弈下形成新的平衡。
我们认为这种新的平衡下成交量仍将维持高位。本轮成交量回升是由调控政策放松所推升，当前去库存的政策目标不变，销量维持高位的概率较大，若销量持续下降，则会有更加宽松的政策出台。
此外，2014年初导致销量下滑的最主要因素是按揭利率较高，而目前已进入降息周期，住房按揭在政策指导下折扣利率越来越普遍。利率的下降将有效提高人们的购买力。而开发商虽然会试探性涨价，但最终的目标仍然是去库存快周转，预计涨幅不大，大概率为止跌企稳。
预计2015年成交面积同比上升7%，价格在春节后企稳并在底部震荡。
1.1.2预计2015年新开工面积保持0增长或更低的增速
长期看，我国住房短缺的时期已过，新开工面积没有继续提高的空间，短期库存压力及土地市场成交回落，使得2015年新开工面积增速并不乐观。
我国在2011年实现城镇居民户均一套房，类似日本1968年，而日本在户均一套房后的第五年即197年新开工面积达到峰值，此后新开工面积在高位回落15%左右后箱体震荡。我国在201年住宅新开工面积14.6亿平方米，城镇每千人新建住宅套数约19.9套，高于其他发达国家的历史峰值。因此长期看201年我国住宅新开工面积已达到最高水平，未来会在该值之下15%左右保持平稳波动。
而短期库存压力较大，抑制企业开工积极性。虽然近几个月成交量回升，但库存替代指数并没有下行趋势。我们统计有库存数据的4个一线城市和11个二线城市，去化时间有所下行，但绝对库存均为历史高位，三线城市的情况可能更加严峻。去库存仍是企业最重要的任务，而拿地和开工的积极性均较低。
2014年40城市住宅类土地成交建筑面积同比下滑2%，一定程度上抑制了后续新开工面积回升的速度。2014年成交量下降，企业回款额下降，拿地积极性不高，同时经历了201年土地市场的疯狂，土地供应价格较高，2014年住宅销售价格回落，而土地市场供应价格并没有随之回落，造成较多高价地流拍。
1.1.投资增速继续回落，预计2015年增长8%
施工面积增速与新开工面积增速相关性较大，但新开工面积波动更大，施工面积增速具有更强惯性，波动幅度较小。2012年之后施工面积增速中枢一直再回落，随着新开工面积增速下降，2015年施工面积增速将再下一个台阶，预计将回落至-5%。
经过对比，房地产投资累计增速与施工面积累计增速及PPI累计增速存在显著正相关性。用近十年的施工面积累计增速和PPI累计增速对房地产开发投资额累计增速做多元线性回归，方程为：
方正宏观预计2015年PPI同比增速为-%，假设施工面积同比增速回落至-8%，根据以上公式计算，房地产投资增速为7.92%-11.02%。
另一方面，房地产投资增速与房地产库存呈负相关，考虑到明年库存压力仍然存在与上半年，我们取上述计算范围的下限为2015年房地产投资增速的预测值，即8%左右。
1.2人口质量提升，人均住房面积较低依然支持房地产行业白银时代的增长
1.2.1城市化迁移及人口教育程度提升将弥补因抚养比上升而正在消退的人口红利
众所周知日本房地产市场泡沫在90年代初破灭，经济也在同一时期开始下滑，直到今天依然处于非常低迷的状态，其根源是人口结构的问题，日本由于较低的生育率在1995年之后劳动力数量开始持续下降。
对我国房地产市场前景的担忧多数基于此全房，我国抚养比在2015年后开始上升，20-64岁劳动力人口数量2017年之后开始减少，中国房地产也将重蹈日本覆辙。
但我们需要注意到中国现阶段与日本90年代的区别。首先，日本1995年劳动力数量下降时城镇化率已达到78.1%，而我国当前城市化率仅5.7%，相当于日本50年代末的水平，城镇化过程中会带来大量的人口流动。有全房认为我国近几年有大量农民工进城务工，真实城镇化率远超过统计局数据。但实际上真正能在城镇定居的人非常少，消费观念与水平与城镇居民有较大差异。而新型城镇化的推动，将使得更多的进城人口可享受到城镇社会保障，促使更多的农民工愿意在城市定居，消费水平逐渐向城镇人口靠拢。
其次，我国人口的教育水平正在快速提升。人口数量或许已到顶峰，但人口质量的提升也可以创造更多价值，提高劳动生产率。我国高等教育毛入学率由1992年的.9%提升至2010年的26.5%，提升速度较快，生均公共财政预算公用经费支出也有较大幅度提高。人口质量的提升可以创造更多的财富。
1.2.2我国人均住房面积较低，改善性需求仍然存在
我国虽然已实现户均一套房，但人均居住面积远小于其他国家，2009年美国和英国人均住房面积分别为66.7m2和9.6m2，人口密度较大的日本人均住房面积2008年时也达到40.2m2，而我国在2010年时人均住房建筑面积为0.m2，若换算成与上述国家可比的套内面积还需乘以0.7-0.8的系数。这意味着我国尚存在大量的改善性需求，随着收入的提高，未来将逐渐释放。
2.宽松的行业政策将至少持续至2015年上半年
2.1我国房地产市场政策近几年频繁变动，而其也确实成为影响地产短期基本面的最大因素
我们梳理了2008年以来的行业政策及住宅销量和地产股收益率的变化，发现政策的松紧对住宅销量、地产指数走势几乎可起到立竿见影的效果。
2008年地产销量持续走低，美国金融危机爆发后，中国在9月进入连续降息周期，且房地产政策由抑制购房转向刺激购房，住宅销量随即回升，A股地产指数在降低交易税费后产生相对收益。
2009年上半年宽松政策趋势不变，成交量快速回升，地产指数不断上涨，而年中政策转向，成交量停止上涨，A股地产指数迅速开始下跌，年底国八条出台，税收优惠停止，地产指数再次下跌。2010年地产调控政策逐步收紧，10月份进入加息周期，销量回落，地产指数全年收益均不理想。
2011年偏紧的调控政策贯穿1-10月份，销量低迷，房价下跌，年底政策开始松动，货币政策亦转向宽松，2012年初销量回升。
2012年地方政府明紧暗松，经历一次降准两次降息，成交量持续回暖，房价回升，这在年中时引起政策收紧的担忧，且地产指数结束上半年涨势转而下跌。十月份温家宝在经济座谈会中将坚持调控政策不动摇，实际上地方政策明紧暗松，成交量继续提升，地产指数回升。
201年初的国五条再次为地产指数带来致命一击，虽然中央政府完成换届，新一届领导人对地产行业态度变化，全年针对地产行业的政策明显减少，但因成交量尚可，市场对政策的担忧仍未减少，地产指数全年低位运行。
2014年调控政策逐渐放松，力度不断加大，由此也催生了贯穿全年的地产牛市。
2.22015年政策牛市可持续
2.2.1当前政策以去库存为目标，2015年上半年库存高位
自2014年年初地产政策开始放松，7月初新任住建部部长陈政高第一次召开全国住房城乡建设工作座谈会，会议中提到对房地产政策完善提出了三点落实意见：千方百计地消化库存；进一步加强房地产结构调整；完善房地产项目周边配套设施。
针对当时高库存较多城市去化时间20个月左右的情况，住建部提出“去库存”的政策目标。而在销售回升数月之后库存情况依然不容乐观。去化时间下降，但绝对库存再创新高。此轮销量回升伴随着开发商的大量推盘，由于2010-201年政府出让了大量土地，尤其在201年土地成交火热，而2014年上半年销售低迷，开发商待推盘项目丰富，2014年下半年随着销量回升陆续推出，且2015年上半年仍然面临大量推盘的压力，这也就意味着2015年上半年库存压力依然存在。
我们观察历次宽松政策向紧缩政策转向时都是因为库存不足导致价格的暴涨而引起的。2015年较高的库存将抑制价格上涨，同时使得“去库存”的政策目标保持稳定，政策宽松的环境不会改变。2015年2-月春节影响过后，4-5月销量预计仍将回升至较高水平，而6月后可能会面临政策是否转向的抉择。
2.2.2若成交重回低迷，政策还存进一步宽松的空间
假如2015年春节后成交量重返低迷状态，则现有政策还存在进一步宽松的空间。例如降低交易税费，进一步降低按揭利率，甚至一线城市逐步放开限购等等。
.开发商利润率被压缩，但资金风险降低，净利润增速2015年将回正
.1开发商利润率被压缩，ROE或稳定
2015年房企盈利能力或将在下降。虽然相比2014年住宅市场销售环境好转，销售费用或降低，降息还将带来资金成本下降，但预计将无法抵消土地成本的上涨对利润空间的压缩。
201年各地土地市场火热，地王频现，而2014年5月以来房价环比持续下跌。在2014年下半年的微观调研中我们发现，201年较高价格入手的项目在2014年下半年陆续入市，多数定价在盈亏平衡线附近，甚至亏损销售，而这些项目将在2015-2016年陆续结算，影响未来两年企业利润率。
此外，2014年土地竞拍底价和成交价格并没有回落，而有继续上升的现象，这些地块将在未来1-2年入市，预计2015年房价止跌企稳，但上涨幅度有限，未来地产企业利润率仍然没有多少可提高的空间。
利润率的下滑促使很多房企开始提高周转或“小股操盘”输出管理，寻找轻资产扩张路径，因此虽然未来利润率下滑，但ROE可能保持稳定。
.2融资环境好转，偿债风险正在降低
从年初万科B股转H股或批后，各房企再融资方案陆续获批，2014年共20家地产公司实施增发，募集资金合计472.82亿元。另有29家地产公司公告了增发预案，家获证监会批准。股权融资降低公司杠杆，有效降低公司资金成本。
9月份监管层允许上市房地产企业在银行间市场发行中期票据，融资用途限于普通住宅或棚改住宅，再次为上市公司输血。截止12月底共有24家地产公司申请发行中票，金额合计765.8亿元，其中5家公司申请已获批准，合计获批融资资金279亿元。11月又进入新一轮的降息降准周期，货币政策松动也为地产企业融资带来重大利好。
2015年房企融资环境继续好转，偿债风险降低。
.预计2014年净利润同比下滑，2015年将回升
一般情况下由于房地产行业销售确认的滞后性，我们倾向于上一年的销售额将锁定下一年行业业绩，而实际上，地产行业上市公司收入增速波动与当年销量波动同向，在销量低迷的2008年和2011年房地产行业收入增速均低于A股整体增速。
2014年销量低迷，预计全年销量同比下滑，因此上市房企收入增速也将较201年下滑，但由于A股整体增速也较低，地产企业收入增速或略高于A股整体增速，预计在10%左右。而利润增速将低于A股整体水平，或下滑5%左右。因房价下降压缩企业毛利率，同时部分201年的高价地块需要计提减值准备。
