一、地产板块2014年回顾与2015年走势预测
1、楼市环境重归市场化，估值修复动力收窄，个股分化加大
2014年1-11月，申万房地产指数涨幅为48%，沪深00指数涨幅为4%，上证指数涨幅为9%，板块表现略强于市场。2014年房地产市场经历了较为严峻的考验，销售与投资数据的下滑速度超出市场预期。虽然行业基本面持续承压，但板块内在的估值修复动力、市场对政策松绑效应的预期，分别推动了月、7月、11月三波强于指数走势的上涨行情。
从历史走势来看，房地产板块的周期性表现明显，受基本面和政策面的预期差驱动影响较大，尤其是政策面的影响巨大。
2012年和2014年整体销售量和房价均呈下行态势，但地产股走势则明显强于大盘，除了货币环境趋于宽松，以及房价和销售一路低迷但至下半年或年底出现反弹迹象这两大共同点外，政策方面的宽松预期也起到了推动作用，12年下半年地方性宽松政策跃跃欲试，2014年地产股融资限制放松，限购政策大面积退出，催生了板块估值恢复行情；而201年，政策预期仍不明朗反弹受国五条打压，虽然楼市成交和房价回升，但行业见顶预期蔓延，板块表现弱于指数。
2014年，地产股表现强势，出现三轮较大的波段性地产指数上升行情，第一波从月初至4月初，由于万科B转H获批催生的地产股再融资政策放松预期；第二波从6月末至7月末，由地方限购政策退出带来的板块性行情；第三波是11月下旬开始的由加息带动的地产蓝筹和参股券商股行情；全年其他时段夹杂了中小市值地产股和由再融资、转型、国企改革、区域规划等各类主题行情。
目前，降息和降准周期已经开始，2015年整体货币流动性偏向宽松，地产股将能保持活跃行情。而地产板块在年底这一波快速上扬，大盘股估值修复之后，投资机会体现在：(1)降息周期前期地产股通常有超越大盘的良好表现；(2)经济转型仍需投资托底，区域性政策层出不穷；()金融改革加速推进，资产证券化利好行业融资，并催生新兴房地产金融服务等业务板块。
但另一方面，从板块周期性判断，我们认为明年板块整体超越大盘的空间将变小，房企股的分化加大：(1)房企利润继续承压，地价高企房价难涨挤压盈利空间；(2)去行政化政策已渐入尾声，而信贷规模受制于金融脱媒，有限的信贷资源会在地区之间出现；()房企进入“白银时代”已成市场共识，规模增速放缓，从暴利时代进入微利时代的调整期还在进行中。
2、龙头随行业景气预期变化，上半年动力更充沛，部分重构成长逻辑的公司将获得市场持续认可
从个股走势来看，2014年龙头股11月降息之前弱于板块走势，源于其业绩也受到行业调整影响，并且开始出现分化。传统龙头房企中，保利地产和招商地产11月以前表现大幅弱于板块指数，而万科和金地集团即使在“B转H”和“举牌”等概念催化下，前10月累计涨幅也仅持平板块指数。11月随着降息周期的开启，蓝筹地产股估值恢复快速跟上，成为地产指数上涨的中坚力量。
展望2015年，行业去库存逐步深入，基本面呈缓慢改善态势，但幅度比较有限，龙头房企作为行业当然代表，将呈现与行业整体预期直接相关的震荡走势，行情动力在上半年会更加充沛。
传统住宅开发龙头已纷纷表示出转型意愿，但由于体量较大估值弹性不及中小开发商，但我们认为2015年龙头房企也将出现分化，以万科、华夏幸福为代表的优质蓝筹地产股，2014年以来已经重塑经营模式方向，重构了成长逻辑，与未来行业发展趋势相吻合，因此这类龙头企业仍具有较大的投资吸引力。
、转型个股大浪淘沙，2015年将上演新故事
从个股涨幅榜来看，2014年前11个月转型股表现强劲，加上再融资放开，在相关需求推动下，小市值的转型房企今年享受了较大的估值溢价。医疗(运盛实业、宜华地产等)、传媒(万好万家、浙江广厦等)、能源(莱茵置业、金科股份等)等高估值行业是中小市值房企偏好的转型领域。11月后，转型股的动力有所回落。
展望2015年，沪港通的开启使港股公司进入内地投资者眼帘，香港上市中小房企以其极低的估值水平成为A股的竞争者。随着时间的推移市场对小市值房企转型进程和业绩贡献的考验将真正开始，我们认为，明年将经历一次大浪淘沙的过程，以转型作为炒作题材的房企会出现一波下跌，但市场新故事层出不穷，众多中小房企仍会积极寻求转型的机会，而其中能获得市场认可的公司比例将比今年有所下降，管理层是否具备强大的执行力、股东资源是否具有优势、基本面是否能贡献稳定收益，都将成为市场的考虑因素。
4、区域经济和经济改革热点有望延续
从个股涨幅来看，2014年区域主题仍是资本市场追逐的热点：京津冀概念(廊坊发展等)、自贸区概念(天保基建等)等受事件或政策驱动的个股表现格外亮眼。但与此同时，我们看到201年涨幅第一的上海自贸区题材的外高桥也出现在2014年跌幅榜前列。
展望2015年，区域经济带的建设仍将是中国经济疲弱态势下的强心剂，一带一路、自贸区多点开花等政策逐渐出台，上海迪斯尼、北京环球影城等一些重大项目或开业或落地，区域型主题仍有活跃的投资机会。而国企改革作为此届政府积极推行的改革重点，具有较大的想象空间，随着中央政府在今年重点完成反腐等基础架构铺设后，明年地方执行层面有望在更大范围内落地，而相关个股的投资机会尚未被充分挖掘，我们看好区域经济和国企改革概念股或将继续成为明年的热点。
另外，经济转型升级也将带来作为经济运行基本载体的房地产业的升级机会，如科技立国对科技园区升级转型的带动、土地改革和城市土地节约集约利用对存量土地资源的重估等。
二、宽松流动性推动库存去化，地产金融化改革影响深远
我国近期的经济数据增速放缓较为明显，前季度GDP增速放缓至7.%，创下了2009年1季度以来的新低，前10月固定资产投资增速放缓至15.9%，近年来屡创新低，10月CPI同比增长1.6%，维持近五年低位，10月PPI同比下降2.2%，PPI同比增速连续2个月下降刷新历史记录。从目前数据看来，我国4季度经济仍面临着下行压力，因而在这种背景之下，中央在季度中加大了政策支持力度，包括流动性宽松、加大基建投资、酝酿新区域振兴规划等等。
其中流动性方面，一方面，今年以来央行通过公开市场操作、央票和SLF(短期借贷便利操作)等手段逐步降低短端市场利率，目前Shibor1周拆借利率已经由年初的5.0%降至.4%；另一方面，央行季度货币政策执行报告称创设和开展MLF(中期借贷便利操作)投放流动性，并于9月和10月分别向商业银行分别投放基础货币5,000亿元和2,695亿元(期限为个月，利率为.5%)，有效将短端宽松的利率传导至长端，长期国债收益率近期大幅下行，目前10年国债收益率已经从年初的4.5%降至.7%左右。
展望2015年，我国依旧存在经济下行压力提出了货币政策放松的诉求，而预计15年CPI依旧徘徊低位则给予了货币政策放松的基础，另外目前中央较为宽松的政策态度也预示着货币政策放松的可能性，终于在11月底央行2年多后再次降息之后，市场降息周期正式开启，而这对房地产销售起到支撑作用。
2、房地产行业已经进入低速运行的新常态
房地产行业已经进入低速运行的新常态。从行业基本面来看，根据我们中银国际地产组前期关于未来20年住宅需求的结构预测以及我国人口年龄结构分析等研究，我们预计我国目前处于房地产行业的住宅需求顶峰期，在未来不到5年的时间里，在改善性需求释放的支撑下行业将进入低速运营的新常态，而从更长周期来看，行业需求将面临着下行压力，我们预计未来需求顶峰将出现在2014-2020年，峰值将超过14亿平米或更高一点，在此之前的需求年复合增速将在5%左右。
另一方面，从行业政策面来看，今年房地产行业调控政策经历了三波放松救市政策。第一波是从上半年开始的41个城市纷纷松绑限购；第二波则是在松绑限购后，各地纷纷要求银行松绑限贷，最终在9月底央行发布信贷新政；近期进入了第三波地产政策放松，即各地降低公积金提取门槛、增加公积金贷款额度、增加购房补贴，调整税费政策等。可以说，2014年地产行业政策环境的去行政管制已经大体完成，未来市场供求规律发挥更重要的作用，基本面趋向平稳，大起大落的情况减少。
在新常态下，落实到投资数据，一方面，新开工的低迷以及竣工的走高将延后影响到15年的施工面积增速的继续下行，同时考虑行业低迷期单位投资额难有回升，从而影响施工相关投资增速进一步降至11%的低位，另一方面，行业库存处于高位，房企负债率创历史新高，同时地价创历史新高，这都将压制土地成交，因为后续土地成交仍将低迷一段时间，待库存有所部分消化、土地价格有所回调后土地成交面积才能有所回升，但基于14年的土地相关投资高基数，15年的该增速将略有回落，我们预计15年土地相关投资同比下降0.2%左右。
因而综合而言，15年房地产投资增速预计为9.%。预计新开工面积同比增长5%，竣工面积同比增长8%，销售面积同比增长6%，销售额同比增长8%，销售均价同比增长2%，土地购置面积同比增长4%。
、房地产税费改革将近，地产金融化元年或开始
2015年可以期待多项有利于行业长期发展的制度性改革，包括房地产增值税改革等开发和交易领域的税费改革以及房地产金融化得到推进。
税费方面，营业税免征年限缩短(将由5年调整至2年)将一定程度的刺激二手房交易市场的交易量，间接刺激一手房市场的成交量。房地产的营业税改增值税，而按照目前行业走低的毛利率水平看，大概率将减轻开发商的税收负担，提高企业盈利水平，受益程度取决于最终确定的增值税率的高低；另一方面，房地产购买纳入增值税抵扣项，也会增加企业对商用物业的购买积极性。
地产金融化方面，随着一行三会表态积极推动资产证券化，房贷支持证券MBS受到鼓励，一线城市REITs试点出台，标志着全新的房地产金融时代已经开启。央行在90新政中鼓励银行发行MBS将解决银行存款短、贷款长的期限错配问题，并实现部分资产出表，加之本次政府政策托底意图明显，将降低银行的系统性风险，增加银行的放贷意愿，同时也将极大的盘活银行存量贷款资金，增强银行的放贷能力。
90新政同时要求积极试点REITs，媒体报道北上广深受住建部委托，正在制定REITs试点方案，预示着REITs好事将近，这将利好持有型物业公司，为其盈利模式提供金融退出机制，形成盈利模式的正向循环，并缩短投资回报期，利好子行业包括商业地产、物流地产、养老地产、旅游地产、园区地产等。
此外，从社会因素来看，REITs的运用还可以有效地把房产的投资和居住功能分离，让投资需求进入REITS获取稳定回报，让有居住需求的人租房或者买房，减少投资无门炒高房价以及由此产生的空置现象，平衡行业供求；对于房企，REITS是实现融资和盘活资产的最佳工具，尤其是商业地产投资商。目前，受制于国内法律环境，我国尚无境内REITS，但类REITS产品已有尝试，国内资产海外发行REITS也已出现。
三、区域驱动力保持强劲，经济改革推动地产载体升级
房地产企业经营的同质性目前仍然比较明显，主题性机会的反复走强仍然是板块投资机会的重要组成部分。
1、区域主题：经济增长数据仍靠投资推动，区域题材新故事将延续区域板块行情
(1)区域经济带概念：京津冀、一带一路、长江经济带等
自今年2月李克强总理在政府工作报告提出加强京津冀地区经济协作，“京津冀一体化”概念迅速发酵。展望2015年，由政府主导的“长江经济带”、“丝绸之路经济带”、“海上丝绸之路”等，以及新的区域型经济带联动发展规划或将成为新的市场追捧题材，相关地区的城市规划、基建项目、优惠政策等落地有望给当地物业带来重估效应，相关题材股将有爆发的机会。
(2)自贸区扩容概念：粤港澳自贸区、天津、福建自贸区等
201年8月，上海自贸区经国务院批准正式成立，借此启动了一轮令人印象深刻的自贸区炒作行情。201年12月，第二批自贸区审核启动，福建、广东、天津等候选自贸区成为市场焦点。2014年10月，习主席提出对上海取得的经验要尽快在全国范围内推广，自贸区概念再次受到热捧。展望2015年，第二批自贸区有望获得正式批准，第三轮自贸区方案申报也有望启动，届时自贸区版图将继续扩大，相关区域个股再掀投资机会。
()扶持科技创新激发园区企业转型积极性
国务院常务会议提出将中关村园区试点的6项优惠政策推向全国；在现有的5个国家自主创新示范区(中关村、东湖、张江、深圳、苏南城市群)和芜蚌自主创新综合试验区、绵阳科技城将推广4项先行先试政策，鼓励创投、股权激励和技术转让；会议同时提出继续在中关村推动新的政策试点，并将在天津、长株潭及其他地方设立更多的国家自主创新示范区。
当前国策以科技立国，大力鼓励科技创新，科技企业和园区均得以享受大量优惠政策。作为科技创新企业的平台和载体，随着创新企业的活跃，园区企业的租售和产业服务业务将受到正面促进，而园区基于对辖区企业和产业的长期了解，天然可以发展孵化器业务，鼓励股权融资和创投政策将激发园区企业转型创投的积极性。
由于园区企业大多为国资公司，而且多负担着政府管理职能，市场化程度较低，园区企业在创投方面成果寥寥。但是随着国资改革的推进和科技创新、股权融资的活跃，园区企业转型投资已经是大势所趋，而未来它们也有机会以更为市场化的姿态介入创投领域，实现产业升级目标。
(4)大型项目落地推动：上海迪斯尼、北京环球影城等
上海迪士尼预计于2015年暑期试营业，年底正式开业，但资本市场已提前启动上海本地股行情，包括地产、旅游、商业、交运等各个受益产业链均有涉及。展望2015年，北京环球影城，南京梦工厂等大型投资项目也在逐步推进，未来或复制迪斯尼概念路线，拥有项目周边地产的上市房企有望率先获得市场关注。
2、转型主题：中小房企转型势在必行，高估值行业仍为首选
随着行业全面进入白银时代，2014年也是房企转型的元年。无论从长期战略的方向规划，还是从短期融资的需求考虑，大部分小市值房企选择介入的领域都是具有高成长、高估值的行业，包括医疗、影视传媒、新能源、环保等。
而中大型房企更多从产业链延伸的角度进行布局，包括上游建筑行业的智能机器人，下游复合服务产业链的养老地产、园区地产、旅游地产、住宅社区服务、城市经营服务、金融服务等。
展望2015年，预计中小房企的转型之路仍将继续，各类带来估值溢价的新兴行业仍是首选。但经过14年整年的热闹，房地产企业转型之路也到了证伪阶段，与2014年不同的是，依靠简单的概念炒作已难以坐享转型行业的估值溢价，而今年明确转型预期的地产企业在明年将接受市场考验，市场不断会推出新故事，执行力强、具资源优势、基本面稳定的转型房企将得到市场亲睐。
中银国际：2015年房地产业投资策略
