华发股份发布2014年三季报，实现营业收入46.2亿元，增长18.7%；实现营业利润.7亿元，下降4.9%；实现归属母公司净利润2.7亿元，增长2.7%；每股收益0.2元。

　　利润率仍待改善：三季度结转力度明显加大，而净利润增速低于营收增速的原因主要在于利润率下行以及费用率提升。从现金流量表口径显示公司前三季度销售有所下降，但考虑到我们年中预期的珠海限购解除得到验证，未来随着行政政策的解除叠加信贷支持力度的加大，市场有望逐步回升。

　　发力布局主流城市：公司14年至10月份新增建筑面积108万平米，对应地价款11亿，公司9月份以89.9%的溢价率竞得上海张江地块，首次进入上海，1年管理层换届之后，公司布局战略强调按“以珠海为大本营，武汉、广州、南宁等一二线城市重点突破”方向贯彻，此次上海区域的成功布局也体现了管理层的执行力。资金方面，公司前三季度拿地金额占销售金额比重达到历史新高，短债压力及净负债率仍维持历史高位，杠杆提升明显，但我们也看到了公司近年来的布局区域以及新业态方面体现出的新的思路和变化。

　　继续关注珠海国企改革：8月份珠海市《意见》发布标志着珠海版国资国企改革方案路线图明确，我们认为公司将迎来新一轮成长驱动力：1、区域政策红利：公司未来将确定性受益集团整体支撑体系升级所带来的红利，我们看好公司与集团其他产业如城市运营、文教旅游等发挥的联动效应。2、激励机制市场化：我们认为公司在管理架构及激励机制层面的革新是可以预期的，这也将推动公司在市场竞争中具备更强的活力。

　　盈利预测与投资评级：在A股市场产业及保险资金大举关注地产行业以来，大股东持股比例较小企业都开始备受关注。我们预计公司14-15年EPS分别为0.7、0.89元，维持“增持”评级。

　　第一，利润率仍待改善

　　三季度公司结转资源开始释放，单季度结转收入26.2亿，同比增长24.5%，推动结转收入恢复正向增长，净利润增速低于营收增速的原因主要在于：1、利润率下行。前三季度结算资源中包含12年周期受调控影响较大的项目，且珠海区域限购直到三季度才解除，我们预计利润率恢复仍有待明年；2、费用率提升。公司近年完成了部分业务的分离和人员安置、逐步推行下属职能公司实施独立运作，但由于销售压力的存在，费用有所提升。

　　从现金流量表口径来看，公司前三季度实现销售商品、提供劳务收到现金41.2亿元，同比下降27%，公司当前销售主要集中于珠海区域，除了滚存项目，三季度主要包括华发.又一城、华发水岸二期等项目开售，我们年中预期的珠海限购解除得到验证，未来随着行政政策的解除叠加信贷支持力度的加大，市场有望逐步回升。整体而言，我们认为公司在经历了前两年战略调整的阵痛之后，正步入良性循环，但未来的增长空间仍需关注异地项目的去化进展。

　　第二，发力布局主流城市

　　公司14年至10月份新增8个项目，共新增建筑面积108万平米，对应地价款11亿，值得强调的是，公司9月份以89.9%的溢价率竞得上海张江地块，也是公司首次进入上海，1年管理层换届之后，公司布局战略强调按“以珠海为大本营，武汉、广州、南宁等一二线城市重点突破”方向贯彻，此次上海区域的成功布局也体现了管理层的执行力。除了住宅战略的发力，我们认为公司大股东资源丰富，在城市运营、文教旅游、现代服务等板块皆有积累，公司未来在大股东扶持下有望在商业地产、城市运营、文化地产、旅游地产等多元化产业具备发挥的空间。

　　资金方面，由于一、三季度公司拿地支出大幅增加以及异地项目新开工规模的提升，公司前三季度拿地金额占销售金额比重达到历史新高，9月末的一年内到期非流动负债和短期借款之和与货币资金的比重达到2.42，净负债率仍维持在221%的高位。整体公司近期杠杆提升明显，但我们也看到了公司近年来的布局区域以及新业态方面体现出的新的思路和变化。

　　第三，继续关注珠海国企改革

　　14年对于公司来说依然是具备充分制度红利预期的一年，8月份珠海市市委、市政府出台《关于进一步推进国资国企改革创新的意见》，标志着珠海版国资国企改革方案路线图明确，同时，《中共珠海市委珠海市人民政府关于进一步推进国资国企改革创新的意见》起草工作已经完成，相关改革配套政策也即将出台，在此轮国企改革大潮中，我们认为公司将迎来新一轮成长驱动力：

　　.区域政策红利：此次珠海市国企改革目标明确：力争到2017年末，打造一批主业突出、核心竞争力强的一流国有企业，国有企业的资产总额、国有权益、营业收入、利润总额实现四个倍增。其中明确提出，以打造高端服务业为着力点，支持华发集团大力发展城市运营、文化教育等产业。我们认为珠海市国资改革给公司及集团最大的机会在于提升集团证券化水平，从而提升公司的融资优势，而在产业方面，公司未来将确定性受益集团整体支撑体系升级所带来的红利，尤其是在产业链延展方面将获得集团和政府更大力度的支持，我们看好公司与集团其他产业如城市运营、文教旅游等发挥的联动效应。

　　.激励机制市场化：此次珠海国企改革的两大重点在于推进国企市场化选聘比例，并且《意见》中比征求意见稿新增“力争到2017年，市管竞争型企业基本建立规范的长效激励制度”，结合今年以来公司的管控优化工作，我们认为公司在管理架构及激励机制层面的革新是可以预期的，这也将推动公司在市场竞争中具备更强的活力。

　　第四，盈利预测与投资评级

　　公司作为珠海区域传统龙头，在顺周期下重新显示成长弹性，内控实力进一步完善，但公司未来的成长仍需要关注珠海外市场尤其是环渤海区域的去化进展，其决定了公司全国布局的增长边界。大股东华发集团作为珠海市主业清晰的国企之一，将在第三轮国企改革创新中有充分发挥的空间，公司也将有望受益制度改革带来的竞争力提升，我们预计公司14-15年EPS分别为0.7、0.89元，维持“增持”评级。