投资要点
银行发放按揭贷款动力不足，板块销售回款不佳。三季度，板块销售商品，提供劳务收到的现金环比下降4.0%，同比下降21.2%。按揭贷款定价贵，发放速度慢，既造成了企业签约情况不佳，也使得销售回款率(回款/签约额)明显降低。三季度，四家大企业的销售回款率只有8%，比去年同期下降了9个百分点。不过，90新政之后，按揭贷款发放明显提速，我们预计四季度销售回款将比三季度出现显著环比上涨。
谨慎拿地，控制开发投资支出。我们重点监测的12家企业在2014年第三季度仅新增土储总价216亿元(不考虑权益比，下同)，其中四家大公司154.亿元。这只相当于四家公司销售回款的18.7%。正常情况，企业的土地成本应占未来营业收入的20%以上，这说明主流公司拿地十分谨慎。所以，在三季度，板块购买商品，接受劳务支付的现金环比下降2.0%，同比下降1.4%。2014年三季度板块经营性现金净流出118亿，是201年以来经营性现金净流出最少的月份。我们预计，2014年四季度板块经营性现金流有望实现净流入。
杠杆率继续提升，但趋势即将终结。2014年三季度，板块的净负债上升到102.6%，有息负债率达到4.7%，都比二季度末继续上升，并达到2007年以来的最高点。但我们预计，销售回款继续增长，股权融资的陆续开展，都将有效降低企业的杠杆。我们预计，2014年四季度开始，板块将进入降杠杆率的周期。而且，本轮杠杆率的高点并不重叠企业资金成本的高点，企业资金成本正在下降，这有效化解了板块性的风险。
报表的盈利能力进入低谷，结算规模增长也有限，板块净利润负增长。三季度，板块的毛利率和净利润率水平分别为0.4%和9.9%，营业收入同比增长了10.%。由于板块盈利能力下降和营业收入增速乏力，板块整体净利润同比下降了.0%。
风险提示：政策效果体现耗时过长的风险。
当期业绩增速并非地产股投资决定性因素，资金成本下行将两方面推动行业估值提升。资金成本下行，一方面推动了购房成本的下降和需求的释放，另一方面推动了企业融资成本下降，盈利能力恢复和资产负债表风险的下降。我们认为，地产开发行业是最受益于全社会资金成本下行的行业之一。
现金流量表分析
销售回款不佳，按揭惜贷是主因
2014年三季度，房地产板块销售商品、提供劳务收到的现金1966亿元，环比下降4.0%，同比下降21.2%。(201年三季度销售回款环比上升22.5%。)历史上来看，三季度应该是企业回款的高峰期，但2014年三季度的表现则较为一般。2014年三季度，全国商品房销售面积和销售额的同比降幅分别为8.2%和8.7%。可见，A股上市公司销售回款同比下降幅度要大于全国商品房销售额同比下降。要么是销售回款率出问题，企业销售额较高而回款不足，要么是A股地产上市公司普遍跑输行业。
我们统计了2014年三季度万科/保利/金地/招商的回款率(销售回款/销售签约)，A股大公司销售回款率比201年下降。尽管这些公司在三季度的销售签约同比增长了6.9%，可是销售回款却同比下降了.9%。四大公司的销售回款率从201年三季度的92%下降到了2014年三季度的8%。金地集团甚至从95%下降到了62%。
商业银行发放按揭贷款优先考虑大公司，我们认为中小公司的销售回款率并不会更好。我们有理由相信，三季度房地产板块销售商品，提供劳务收到的现金同比下降幅度快于全国商品房销售额的下降幅度，并不是因为A股公司表现不佳，而是因为行业的销售回款率明显下降。我们认为，全国开发企业销售回款的下降幅度(尽管统计局没有这个数据)应该会明显大于商品房销售额的同比下降幅度。
造成销售回款率很低的核心原因，是银行按揭贷款发放速度迟缓。2014年9月前，尽管央行曾召开过专门会议鼓励按揭贷款发放，商业银行普遍对按揭贷款发放持消极态度。2014年9月0日以后，随着差别化住房信贷政策调整，按揭贷款发放速度明显加快，按揭贷款加权平均利率明显下行。
因此我们认为，在2014年三季度造成销售回款不佳的主要因素已经不存在，2014年四季度销售回款较三季度预计环比将出现明显上涨。
以销定产，主流企业控制开发投资支出
由于销售回款同比下降，开发企业对于投资，尤其对拿地开支极为谨慎。我们统计了万科/保利/招商/金地/新湖/荣盛/金科/华发/首开/滨江/冠城/福星在2014年三季度的公告拿地情况。这12家在2014年三季度公告获取土地储备的总金额为216亿元。其中，招保万金四家公司在三季度获取土地的总金额为154.亿元(不计权益比)。这相当于四家地产公司并表销售回款口径的18.7%。我们认为，这四家龙头公司中的任何一家，其土地成本占总房价的比例都应该在20%以上。而且，我们监测的这12家企业中，有不少企业在上一个季度没有拿地。
土地市场并没有明显的机会，主流公司拿地谨慎。今年三季度，这些公司拿地的平均楼面地价为541元/股。尽管土地市场的溢价率明显下降，但流拍并不多见，一些地块根据当前市场房价来测算的IRR也并不是很高。地方政府并没有降低出让的底价，而一些中小企业(非上市公司)也仍然有一些拿地的热情。
谨慎投资自然影响现金流量表购买商品，接受劳务支付的现金支出。2014年季度，A股地产企业购买商品，接受劳务支付的现金环比下降了2.0%，同比下降了1.4%。展望四季度，尽管我们预计销售回款将有明显好转，但不少企业的边际利润率实际上仍然不高。虽然企业融资成本持续下行，但可供拿地的核心城市地价并不便宜。因此，我们预计未来企业的经营性现金的支出虽然可能有环比上升，但恢复速度并不会很快。
现金流继续维持净流出，但收缩拿地开始体现成效
随着开发企业控制拿地和投资的节奏，单季度经营性现金流净额虽然仍为负值，但相比过去两个季度有明显的收窄。2014年第三季度，板块经营性现金流净流出118亿元，是201年以来经营性现金净流出最少的一个季度。我们预计，随着销售回款好转和企业控制投资，2014年四季度起经营性现金流净额有望转正。
资产负债表分析
杠杆率继续提升，但趋势已经近乎终结
2014年三季度末，房地产板块净负债率102.6%，比二季度末上升超过1个百分点，比去年同期则大幅上升了约24个百分点。板块的有息负债率在今年三季度末达到了4.7%，比二季度末上升了0.0个百分点，比去年同期则上升了超过个百分点。从有息负债和净负债率来说，整个板块的杠杆率水平达到了2007年以来的最高点。
但是，三季度行业杠杆率提升的速度明显放缓。我们注意到企业在购买商品和劳务时的开支不断收缩，但销售速度却已经开始有所起色。我们认为，地产板块加杠杆的周期已经临近结束。
预计股权融资将进一步降低企业的杠杆
销售放量和谨慎投资，将有利于企业控制杠杆率不断提升。但促成企业杠杆率快速下降的，应该是公司股本的扩大。2007年中期和2009年中期，一些龙头公司完成一次股本发行，都造成了整个板块净负债率和有息负债率的快速下降。
2011年之后，由于境内市场股权融资窗口的关闭，A股地产板块的杠杆率也一直处于整体上升的通道。至今为止，顺利实行增发股票的地产公司并不多。2014年至今，地产类公司股票发行募集资金总额未超过200亿(包含大股东认购)。造成股本融资规模不大的原因，一是股权融资审批难度仍然较大；二是从预案公告日到增发获批的时间普遍比其他行业企业更长；三是部分企业估值阶段性较低。
我们认为，这三个因素都在向着积极的方向转变。A股地产公司一旦取得更多股权融资的机会，则我们可以看到杠杆率进一步下降。
杠杆顶峰并不重叠资金成本高点
企业的负债规模虽然一直提升，但企业的资金成本却在下降。到2014年三季度后，一些企业的公司债的发行票面利率已经下降到了5.5%左右。银行间市场对于部分企业的开放，不仅降低了企业的资金成本，也改变了房地产企业过多依赖抵押融资的现状，丰富了房地产企业核心开发的主要内容。
在销售回款的最低谷销售去化却不错，这说明了金融系统的逆周期操作达到了明显效果。企业受益于全社会的资金较为充裕。一些公司尽管净负债率较高，但并无流动性风险。房地产行业系统性风险随着实际利率的下降而下降。
利润表分析
报表盈利水平进入低谷
2014年三季报，板块的毛利率和净利润率水平分别为0.4%和9.9%。板块毛利率水平比二季度下降了超过2个百分点，比201年三季度下降了超过个百分点，是2008年以来的最低水平。板块的净利润率2008年以来首次跌破10%。
造成板块的净利润率水平下降的核心原因，一是过去一段时间资金成本和土地成本偏高，二是降价促销，三是企业未来平滑业绩增长的需要。不过百城房价指数要到2014年二季度才出现房价环比下降，因此造成企业毛利率下降的最重要原因可能是成本压力以及上市公司平滑业绩增速。
结算规模增长有限，板块净利润负增长
2014年第三季度，板块净利润同比下降了.0%。板块盈利能力的下降和结算金额的不足共同造成了这一局面。当季，板块营业收入同比增速10.%，较2014年二季度增速略有恢复，但仍然明显慢于去年同期水平。板块销售回款在2014年三季度出现了同比明显负增长，预计未来营业收入同比增速加快的可能性并不大。不过，大量的企业面对未来行业增速可能存在的问题，也预留了相当比例的可结算资源以平滑业绩。2014年三季度，板块的预收款项占总资产比例达到24.0%，比前两个季度有所上升。因此，我们认为随着未来销售情况好转，板块的净利润增速也不会长期维持在负增长状态。
重视资产负债和现金流的积极变化
当期业绩增速并非地产股投资的决定因素
2014年二季度开始，由于房价的下降，企业开始不断下调对行业的盈利预测，资本市场也对企业未来的业绩增速逐渐转向悲观。
我们并不是第一次见到地产股业绩增速的下行。在2008年的四季度和2012年的一季度，房地产板块净利润增长就出现过明显的“失速”。不过，这种失速并不伴随地产股估值水平的下行，甚至往往伴随地产股估值水平的上行。这是因为，当房价持续下跌一段时间，在企业结算端已经感受到净利润增速下行压力时，地产行业面临的政策环境就很有可能已经发生了变化。而这种政策环境的变化，往往可能带来板块估值的变化。我们认为，是板块的估值，而不是板块的盈利水平，是影响地产股表现的核心因素。
重视资金成本下行对资产负债和现金流状况的正面影响
资金成本下行对地产行业有两方面最主要的影响。第一，按揭贷款加权平均利率下降，推动销售转暖，企业经营性现金回流增加；第二，企业融资成本下降，推动企业开发成本下行，盈利能力恢复，资产负债表风险下降。
和历史上每一次周期相比，本次周期自有其独特之处。行业的调控政策，也不是简单靠地产去刺激经济增速的政策。然而，全社会资金成本的下行毕竟对于房地产行业会带来正面影响。行业的系统性风险正在下降，而中期营业收入和盈利的预期也正在改善。
企业的货币资金和短期借款，短期借款和长期借款之间的比例也是适当的。
中信证券：资金成本下降驱动估值上升
