近期公布的经济数据反映了国内经济活动出现反弹，并预示着201年实际GDP增长率有望轻松达到我们预测的7.5%-8.5%，高于2012年的7.8%。支持经济复苏的因素包括政策放宽及放贷情况，尤其是来自非银行业的贷款。此外，第五代领导人与上届政府的交接顺利完成，降低了对于投资者的政策不确定性。另外有迹象表明政府已进一步放松财政政策，特别是对地方政府融资的政策。最后，全球经济趋稳支持了中国经济回暖。

　　虽然经济增长反弹是正面因素，但若反弹依靠的是放贷的充足程度，则随着时间的推移，这也会造成信贷压力，并可能抵消最初的优势。但是，我们的基础情景是2014年及中期内中国的实际GDP增长率将达到7-8%左右。此增长率应足以使多数经济与金融挑战处于可控范围内。

　　目前银行信贷扩张的速度将支持经济增长和宏观经济稳定性。然而，尽管非银行金融系统(包括银行表外理财产品)的发展有助于金融体系多样化，但2012年该领域的增长速度也可谓异乎寻常。

　　因此，我们基础情景的一个风险是：如果非银行信贷增长不受制约，或监管机构和金融机构无法充分控制相关风险，或在投资者蒙受损失时允许出现道德风险，则宏观经济稳定性和仍作为主要金融中介的银行体系的健全性可能会面临不利后果。

　　2012年底的数据—经济避免硬着陆

　　201年中国经济的起步相对好于2012年，这一点体现在我们将中国的经济增长预测修订为8.0%，高于2012年7.8%的实际GDP增长率。2012年第四季度实际GDP同比增长7.9%，高于第三季度的7.4%，即全球金融危机以来的最低同比增长率。

　　经季节性调整后，2012年第四季度实际GDP增长率达到2.0%，与第二、第三季度的增速相近，高于第一季度1.5%的增速(图1)。

　　政府对于经济刺激措施进行调整的政策已帮助中国的整体需求出现反弹，去年第四季度零售额和工业产值回升也反映了这一点。

　　我们对中国经济回暖的结论受到前瞻性指标所支持，例如采购经理人指数(PMI)显示了近期经济活动持续处于扩张状态(图2)。此外，消费对2012年整体GDP增长的贡献略高于投资，这是经济再平衡的初期迹象，也是另一个有利因素。

　　然而，虽然中央政府已允许地方政府和铁道部加大基础设施支出，但固定资产投资同比增长率从2011年的24.0%降至2012年的20.6%。

　　此外，近期全球经济环境趋稳支持了中国的经济反弹。2012年第四季度中国对亚洲和美国等主要市场的出口有所增长，而对欧洲的出口降幅低于过去几个季度。第四季度出口总额年增长率从第三季度的4.4%升至9.4%，但2012年全年增长率仅为7.9%，低于2011年的20.0%。虽然目前中国内地是全球第二大经济体，主要由内需带动经济增长，但出口表现仍然是一个关键推动因素。

　　经济增长的反弹并未消除通货膨胀预期。2012年12月消费者价格指数(CPI)增长率温和上升，同比增长率从10月份1.7%的低点升至2.5%。不过其原因是食品价格上涨，12月同比增长4.2%。201年CPI增长率可能会维持在%左右。

　　我们认为，随着金融市场改革的推进和良好的监管，到2017年的5年里，中国的实际GDP年增长率可能会在7%-8%。世界银行和国际货币基金组织(IMF)的全房略微乐观，预计中国的经济增长率为8.5%左右，与多位市场分析师近期的预测一致，即201年和2014年增长率为8%-9%。

　　根据我们的全房，政策持续放宽和出口需求回升可能会支持我们对此期间经济增长7%-8%的预期。如果没有这种支持，推动内需增长和摆脱过度依赖投资的再平衡努力可能会成为拖累经济的更大负担。

　　但是，家庭实际消费支出增长强劲。由于就业率上升和工资提高，2012年家庭实际人均可支配收入增长9.6%，高于实际GDP增长率。但中国的消费一直不及投资突出。投资的主要资金来源是国内存款，因此不存在可能导致国际收支和货币危机的外部压力。此外，长期来看中国需要的再平衡规模可能属于可控范围。IMF的一项研究显示，如果中国的投资/GDP比率从2012年约47%的极高水平逐步下降10个百分点，则该比例将达到符合基本面的水平。否则经济的脆弱性会继续上升。

　　政策放宽趋势可能会持续

　　2012年中国人民银行(人行)将利率和银行存款准备金率分别下调两次和三次，不过后者依然高达20.0%。2011年人行采取了谨慎、成功的措施，以抑制通货膨胀和房价。因此，作为对上述政策行动的补充，去年人行通过央行票据及后来的短期流动性调节工具显著加大公开市场操作。人行于1月18日宣布，短期流动性调节工具主要以7天期以内的短期回购或逆回购为主。

　　近期的动态表明政府也已采取扩张性的财政政策。2012年国家预算收入增长率从2011年的25.0%降至12.8%，也低于15.1%的支出增长率。与之不同的是，前两年收入增长超过支出增长。此外我们估测2012年预算赤字占GDP的比例为1.5%左右，略高于2011年的1.1%。2012年地方政府收入依然实现增长，不过全国整体增长率从2011年的29.1%降至16.2%，主要原因是房地产市场的政策限制。2011年地方政府的直接债务及其融资平台的间接债务得到控制，共计约为人民币11万亿元，但2012年可能会提高，以弥补收入增长的下降。我们尚未得到完整的数据，但我们注意到2012年地方政府融资平台的债券发行增长了70%，不过这是与2011年相对较小的基数相比较得出的结果。

　　对于中国房地产业，我们在2012年11月将其展望从负面调整为稳定，原因是我们预计销售情况的改善趋势会在201年持续。我们预计未来12个月房地产销售增长率将处于个位数。政府采取调控措施造成上年比较基数较低也是销售改善的原因之一。目前的限购措施已经有效遏止投机和抑制房价，所以政府不大可能会实施进一步监管限制。

　　国内信贷发展：银行与非银行的比较

　　银行业在国内的贷款占GDP的比例已恢复到本世纪初期的水平，即在中国因2001年12月加入世界贸易组织而提高生产力和企业盈利能力之前的水平。生产力和企业盈利能力的提高降低了200年至2008年全球金融危机之间经济对银行资金的依赖性。但随着上述效应的消散，尤其是在全球金融危机对外部需求造成不利影响的情况下，中国再度开始更加依赖银行业的信贷来推动经济增长。

　　2012年国内银行贷款增长率升至15.6%，人民币贷款增长15%。与此相比，在政府政策的影响下，人民币银行贷款增长率曾从2009年的.0%大幅降至2010年的19.6%和2011年的14.%。与此同时，中国国内资金基础的规模依然未受影响，这体现在2012年贷存比相对较低，为71.4%。

　　虽然2009年出现信贷激增的现象，但在全球范围内及评级相仿的同业之中，中国银行业的规模与经济规模相比并非过大。2012年国内信贷与GDP初值的比率约为150%，显著低于欧元区的174.5%(图)、台湾(Aa/稳定)的171%和日本(Aa/稳定)的240%。

　　但近年来，我们注意到在传统银行业之外出现了另一种主要的融资来源—影子借贷，将资金引入房地产业和地方政府融资平台。当我们从人行定义的社会融资总量角度审视国内信贷与融资环境时，影子借贷的影响力引人注目。2012年非银行信贷增长8.8%，推动社会融资总量增长22.8%(图4)。

　　中国影子银行体系规模的权威数据尚不得而知，但截至2012年底，此类信贷至少约为人民币1.2-1.6万亿元，占GPD的26%。这是香港金融管理局(HKMA)的估测数字，其中包括了委托贷款、非银行金融机构贷款、信托贷款和民间借贷。民间借贷包括主要集中在温州的金融市场化活动，其规模最难以准确计算。IMF在其2012年10月的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)中的估测上限略高于香港金融管理局的测算。其他观察人士的估测范围较大，但部分外国金融机构的研究测算结果高达香港金融管理局数据的两倍。

　　中国出现影子金融活动的根源是监管机构对银行利率及投资者寻求更高风险与高收益加以限制的金融管制政策。政府将影子金融活动视为金融业市场化进程的一部分。但是，非银行融资行为大幅增长可能会逐渐产生问题，尤其是在经济滑坡时大部分贷款最终停留在银行的资产负债表上。根据香港金融管理局的估测，影子银行信贷中40%左右(即人民币5.4万亿元)是潜在的银行敞口，其中最大的风险来自信托贷款(人民币2.0万亿元)。

　　对主权信用展望的影响—经济增长的可持续性及避免信贷激增均取决于政策效力201年中国经济的起步相对好于2012年。然而，体系内整体杠杆率已经上升，关于影子借贷的主要提供方及使用方(地方政府及其融资平台、中小企业)的透明度依然有限。这种情况妨碍了我们的分析。

　　中国新一届政治领导人面临一项新的挑战，即调整整体融资的快速增长，以确保宏观经济和金融体系的长期稳定性。为此，政府表现出深化金融业与财政改革的决心。但是，上述改革的步伐至关重要，这关乎中国经济能否顺利实现再平衡，摆脱严重依靠投资和日益依赖杠杆的现象。

　　因此，国务院近期宣布了一系列全面的指导性措施，计划将国家收入的分配重心从国有企业和投资转向劳动者。其中一个目标是到2020年实现城乡居民收入翻一番6。随着中国的劳动参与率(work force participation rate)趋平并开始下降，中期内人口结构压力会逐渐上升，因此提高金融资源的配置效率对支持经济增长也会越来越重要。