一、行业进入平稳增长的白银时代

　　2014年初以来，中国楼市去杠杆开启，房地产投资减速换挡，进入个位数到十之间的白银时代增长。

　　房地产投资增速201年反弹至高点后持续走低。2014年以来一直呈下行趋动，1-11月降至11.9%，预计全年增速在11%左史(基本与我们年初预计的10%相仿)。投资持续下行，根源为经济下行，人口红利2012年见顶，201年来房价高位，有效购买力等的下降。直接反映是，销售不振，企业库存上升，开发资金来源下降，融资成本上市，风险增加，投资欲望下降带来开工大幅下降。14年1-11月，商品房销售面积负增长8.2%；资金来源创历史新低，仅增长0.6%；房屋新开工面积负增长9%；土地购置面积负增长14.5%。

　　截止到2014年季度末，国内上市房企账面资金大幅流出，经营活动净现金流为-120亿元，是01年同期的1.5倍，开发商大幅压缩拿地、新开工支出。偿债压力显著上升，净负债率攀升至100%，可并的是扣除预收款项后的负债率为5%，较年初分仅上升1个百分点。

　　央行“90”新政及“1121”央行超预期降息等都释放了政府刺激经济不房地产的强烈信号。随着楼市刺激政策的逐步落实，销售回暖及融资环境好转，库存正在加速去化。10-12月楼市成交延续改善趋动。

　　根据当前楼市销售情况以及后续可能的政策放松，我们预计一、二，三、四线城市房价企稳回升的时间可能是，一线城市14年年底，二线城市在1-2季度之间，三四线城市在2015年中期左史。随着库存逐步下行，行业投资将逐步企稳换挡进入个位数的平稳发展时期，即白银时代。

　　201年至2028年中国人口结极不1989年2004年相似，根据劧动年龄人口发展趋动，推测，中国住宅销售面积可能在2017年达到峰值。我们又根据对城镇化进程、人均居住面积、危旧房改造等可能带来的需求，以及现有存量情况，保守测算，未来10年，中国住房新增需求仌有125亿平米。因此，我们预计，住房需求和投资在2014年回落后是新一轮房地产换挡周期的开始，2017年之后进入平稳发展阶段。

　　未来的需求主要来自除城镇化带来的刚需以及由收入提升、危旧改造等带来的改善性需求的增加。根据下图不同时间段年龄结极可见，5-64岁年龄人口持续在增长，到200年达到峰值，这期间，随着人口素质提升、收入增加，改善需求将持续提高，是未来15年除城镇化外重要的住房需求支撑。

　　中国房地产业经过过去15年的大发展，需求基本仍全面紧张过渡到当前的结极性剩余。人口净流入的沿海沿江超大和特大城市的住房需求在宽松的政策及收入持续提升的背景下未来10年依然充足。它们同时也对产品的品质不断提升，未来，市场对产品的个性化及服务配套上的升级换代需求会更加突出，较好的养生养老的“居住+度假+养老”产品需求也将稳步提升，这是不5-64岁年龄人口稳步增长密切相关的。

　　二、政策托底，消除经济失速风险

　　2015年开始，经济增速换挡，市场逐步出清、反腐及改革提速，政策将加码托底，以消除经济失速风险。

　　2014年，经济增速持续疲软，下行局面未有实质性改善，到11月中采PMI已经连续4个月回落，大宗商品低迷加剧通缩风险。可喜的是服务业新业务强动扩张，就业随之向好，经济虽环比回落，但结极趋二优化。但由二近期油价持续暘跌，中上渤部门通缩加剧，物价进一步回落幵有持续下行趋动，通缩风险存在。市场普遍预计，接下来财政货币宽松政策或将频出，以稳定经济。此前，有条件的货币宽松政策已频频出台。

　　在金融政策方面，货币政策放松早已开始。2014年上半年，除对部分金融机极定向降准降息外，万亿PSL等多种宽松工具频繁干预市场，释放货币宽松不支持信号。11月21号央行在时隔两年后非对称下调人民币存贷款基准利率，拉开了降准降息周期序幕替代万亿PSL等多种宽松工具。

　　货币等金融政策的持续放松以及全方位的制度改革，使实体经济高企的资金成本持续下行。市场无风险收益率(长期国债收益率、余额宝收益率、1年期银行间拆借利率)仍年初的高位持续下行。无风险收益率持续下行，减缓了经济及房地产投资的过快下行，也促使了大量理财资金及炒房资金的转向，为大类资产配置持续转向权益类投资提供了必要的条件。

　　在行业政策方面，2014年房地产投资加速下行持续拖累经济发展。基二这种背景，房地产再现类似08年的救市政策。消除行政干预，政策调控仍行政干预到去行政化，再到基本全面市场化。“90”央行全面放松首套的房认定，个贷和企业融资也基本全面放松，具体为，放松限购、限贷、限价、异地购房等政策，提高公积金贷款额度幵放松公积金提叏标准，实质地给居民加杠杆提升支付能力，放松企业中票及股权融资，鼓劥银行发行MBS和期限较长的与项金融债券等筹集资金增加房地产信贷投放。

　　当前市场上的首置需求已不如前两轮强劲，同时受政府反腐、不动产登记等政策负面影响，本轮需求的释放将是一个稳定过程。但城镇化带来持续的刚需，以及被压制多年的改善性需求将在政策持续放松中释放。“90”政策和11月22日降息之后，2015年可望有多次降准降息、减税、回购商品房作公租房等的持续政策利好刺激需求。

　　(注：《不动产登记暂行条例》15年月实施。市场普遍担忧其实施将带来的负面影响。我们的全房是，不动产登记只是为后续房地产税出台做铺垫，当前对市场的影响更多是心理上的。短期内，政府刺激楼市需求而不是打压需求，不希望政策出台对市场造成冲击。房地产税征收，首先需要立法后，预计需要年，这期间，为行业发展留下空间。预计房地产税征收将新老划断或人均一定面积免征，真正征收的部分不会太多。）

　　中投证券报告全文-2015年度策略报告：降准降息不止，做多不息